环球速递！深度 | 高增长和低流动性背景下的商品配置讨论

我们按流动性和经济增长两个维度把宏观环境刻画成四个象限，以同业拆借利率水平表征流动性环境，以PMI表征经济情况。当下我们正处于高增长和低流动性环境，我们期待按照过去的商品市场规律寻找些待交易的逻辑。

(资料图)

2010年以来，我们大致经历过6次高增长和低流动性组合的经济背景：T1.2010Q2-Q4；T2.2015Q2-Q3；T3.2020Q1-2020Q2；T4.2020Q4；T5.2022Q2-Q3；T6.2022Q4至今

从简单的价格归因上，我们难以清晰地辨别出趋同的交易性机会，其中弹性较大的能化和有色板块其主要驱动来自于独立于国内宏观的海外视角。

目前中国家庭储蓄偏少，居民加杠杆，家庭部门的负债率大幅提高是2015年房地产去库存之后的重要现实，疫情三年收入的下降令家庭部门的债务/收入比值进一步扩大，并存在拐点出现后向下拐头趋势强化的逻辑。在此背景下居民的信用能力和信用意愿都显著下降，这是我们在讨论年内消费是不可忽略的重要内容，在价格低位我们可以适当打入政策预期，当价格到了高位，我理解需要警惕。

由此本文也倾向更慎重地以细节为导向，解释当下的经济现实，梳理当下宏观的逻辑主线：

主线一：海外衰退计价，金铜比的上行

美国3月ISM制造业PMI预期47.7，实际公布值46.3.也恰恰对应着黄金和白银的加速上行，也对应着金铜比的上行，由此我们的直觉是海外已经开始按捺不住对于欧美衰退的交易了。

我们有必要再次重申观测美国衰退有两类先行指标：

1、制造业PMI跌破45，若连续3个月以上跌破45，那么软着陆的预期会被打掉。

2、就业市场的降温，失业率提高，先行指标是工资增速的回落和服务业就业的降温。

美国就业市场给出新增非农下降但失业率回落的的复杂组合：

3月非农数据显示，美国就业市场边际放缓，美国3月新增非农就业人数23.6万，低于预期值23.9万，为2022年以来次低。但失业率再度走低至3.5%，低于预期值和前值3.6%。

从结构上看，私人部门整体新增就业18.9万人，其中生产部门减少就业7.0万人，服务部门整新增非农就业19.6万人，制造业和服务业就业继续分化。分行业来看，贡献最多的是服务部门中的休闲住宿分项，新增就业7.2万人。职位空缺超预期跌破1000万人，为21年5月以来低点。

平均时薪同比4.2%，低于预期值4.3%和前值4.6%环比0.3%，符合预期，但高于前值0.2%。

在这个就业市场的数据组合之下，美元指数在周五的晚间是立刻冲高，随后回吐大部分涨幅。这背后的逻辑大致是，即便是5月继续加息25BP，但很难改变市场已经形成的降息预期年内开启，并甚至降息100BP以上的美元利空。

在海外计价衰退和降息窗口，金银，金铜和金油比价均出现显著的上行，黄金的配置价值不言自明。

主线二：OPEC联合减产的后续影响：

事件回顾：从5月份开始到年底将减产近165万桶/日，这把2023年2-3季度的每日累库50-70万桶每日的预期，立刻逆转为每日去库近100万桶。

但市场在加速拉高之后，原油并没有进一步走高，这暗示市场仍旧在担忧需求，因此不太能继续向上押注。但在美国的天气回暖之后，实际已经出现了美国汽油需求的季节性回暖，并创下了2019年以来的最高水平，甚至要超过2019年。市场阶段性对此需求的利好并不直接反馈，我们猜测要么市场仍旧还在等待美国汽油需求向好的进一步确认，或需要更高的表续出现；要么就是仍旧在担心后期欧洲的需求持续不及预期的局面。

在此局面下，我们理解单边做多能源上游仍有风险，从而有两条交易主线：

1、芳烃系或持续强于烯烃；2、油头强于煤头；

主线三：动力煤价格尚未走出阴霾

近期的高频数据显示，主要电厂的动力煤日耗超季节性回落，样本电厂日耗从200万吨/日下降至160万吨/日，样本电厂动力煤库存出现了从2800万吨上升至3100万吨。叠加此前已经逐步转为共识的进口增量和国内增产，我们理解未来煤价难改弱势，甚至可能再度创出新低水平。

由此，直觉逻辑是尿素，甲醇，乙二醇，硅铁，铝，PVC等商品若存在需求转弱的预期，或都有逢高试空的机会，其中尿素的高利润可视之为安全边际的来源。第二个兑现的场景是与成材对比下，焦煤或仍是黑色中空配之选。

主线四：国内地产复苏的成色

比较令人失望的是过去两周的二手房成交水平骤降(存在清明出行的季节性原因)，此外叠加周度的螺纹钢表需超预期走弱至310万吨水平，市场重新开始调整预期。但有趣的是，也就在现实回落的状态下，权益市场的地产板块开启上行趋势，这主要来自于市场逐步关注到我国的房地产行业自2021年7月以来的新开工累计同比连续下降近两年以后，房地产库存(待售面积)已经非常接近向下的拐点，换句话说房价估计到底了，这暗示着此前被资本市场诟病的房地产行业压力：因房价下跌带来的房企存货价值减值的压力到头了，因此看到了地产公司估值的乐观预期。

把定价逻辑转回商品，那我们亟待看到的转变是房价上行有望大幅改善新房销售，进而改善房企现金流，并在在建工程的施工强度上提高，甚至提高房企的拿地热情，也就是传统意义上房地产产业链的正反馈，进而拉动建材等相关商品需求，目前率先被利多定价的是竣工端的玻璃。

未来如果能看到土拍市场溢价率的持续性走高，那大概率就说明房企是实打实开启了新一轮补库周期，这对于后续建材需求有很强的积极意义，毕竟2023年土拍买兴阑珊是市场都预计到的，如果真有积极的土地补库，那么市场至少有一段狂欢，不论是地产板块还是建材利润。

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